금리가 상승세를 이어가고 있어 금융시장에 부담으로 작용할 가능성이 높다. 투자자들과 규제당국은 다음 위기가 어디에서 터질지 무척 알고 싶어 할 것이다. 가장 유력한 진원지는 어디일까?
통상적으로 금융위기는 과도한 빚, 집중 투자, 자산-부채 미스매치 등 3가지 요소 중 1가지 이상 요소와 연관될 때가 많다. 2008년 금융위기는 3가지 요소가 모두 작용해-주택시장 관련 구조화 상품에의 과도한 투자, 감당할 수 없을 정도로 단기대출에 의존하는 은행 재무제표- 무척 심각했었다. 1990년대 말 아시아 외환위기는 기업들의 수익은 자국 통화인 반면 달러화 표시 대출이 과도해 발발했다. 닷컴 버블은 이 위기들보다는 덜 심각했는데 이는 투자가 주식시장에 집중되었고, 채권시장은 큰 역할을 하지 않았기 때문이다.
이런 맥락에서 다음 위기의 단초가 회사채 시장에 내재해 있다고 하면 뜻밖일 것이다. 기업들의 이윤이 견조하게 증가하고 있어 S&P 500지수 기업체들은 1.4분기 결과가 모두 나온 후 연간 25%를 목표로 하고 있고, 애플을 포함한 일부 기업들은 보유 현금이 아주 많지만 대다수 기업들은 그렇지 못하다.
최근 수십 년 간 기업들은 부채를 늘려 이자 상환의 세금 공제를 활용하는 방법으로 더 “효율적“인 재무제표를 추구했고 여유 현금자산을 보유한 기업들은 투자자들의 압력에 의해 혹은 자사의 주가와 임원들의 스톡옵션의 가치를 부양하기 위해 자사주 취득에 현금을 사용하기도 했다.
동시에 저금리 시대가 계속되면서 기업들로선 낮은 금리로 더 많은 부채를 지는 게 더 솔깃한 선택이 되었다. 신용평가사 S&P 글로벌은 2017년 기준 37%의 글로벌 기업들이 과도한 채무를 지고 있다고 발표했는데 이는 금융위기 직전인 2007년 대비 5% 증가한 수치이다. 같은 맥락에서 사모투자가 증가하면서 2007년 금융위기 이후 그 어느 때보다 엄청난 빚을 축적하고 있다.
금융시장의 신용도가 하락하고 있다는 하나의 징후는 전세계적으로 중앙 채권의 등급이 1980년 A등급에서 BBB- 등급으로까지 꾸준히 하락한 것이다. 채권시장은 신용등급이 높은 투자 등급과 투기 등급(정크본드)으로 나뉘어 있으며 그 경계선은 BBB-와 BB+ 사이인데 현재 중앙 채권은 정크본드보다 한 단계 위에 있다.
심지어 투자등급 내에서도 신용도는 하락해 글로벌 자산운용사 핌코에 따르면 미국 채권의 48%가 BBB 등급인데 1990년대보다 25%가 증가했고, 발행기업들은 이전보다 더 많은 빚을 지고 있으며, 2000년 BBB 등급 채권 발행기업들의 순차입금 net leverage ratio는 1.7이었는데 현재는 2.9이다.
투자자들은 회사채의 악화되는 신용도에 대한 보상으로 더 높은 수익을 요구하지 않고 오히려 그 반대이다. 영란은행의 재무 안정성 상임이사 알렉스 브래져는 최근 런던 비즈니스 스쿨 컨퍼런스에서 연설 중에 회사채와 무위험 이자율(시장이 예상하는 공식 단기 금리의 궤적) 간의 수익률을 비교했다. 영국 투자자들은 기업의 신용 위험을 반영하는 회사채의 초과 수익을 사실상 전혀 요구하지 않으며, 미국 회사채의 스프레드는 20년래 최하이다. 저금리로 인해 기업들은 회사채를 더 발행할 동기가 있는 데 반해 투자자들은 형편없이 낮은 현금성 자산의 수익률 때문에 채권을 살 유인이 있다.
또한 브래져는 신용부도스와프(CDS)로 측정한 채권 상환에 실패한 기업의 보험 비용이 2년 전 대비 40% 하락한 것을 발견했는데 투자자들이 외견상 기업 부도에 대한 걱정을 덜은 것처럼 보이지만 데이터 분석 회사 크레딧 벤치마크가 고안한, 은행들이 부도 가능성을 측정하는 모델에 따르면 동 기간 위험은 거의 변동이 없는 것으로 나타났다.
투자자들은 동일 위험 대비 보상을 덜 받고 있다는 사실과 채권시장의 유동성 감소를 종합하면(은행들은 시장 조성 사업에서 철수한 고로) 다음 위기에 대비하는 방안을 알 수 있다. 올해나 내년 안에 당장 위기가 닥치지 않을 수도 있지만 불길한 징조는 이미 예견되었다.
씨티그룹 전략가 맷 킹은 최근 수 개월간 외국인 투자자의 미국 회사채 매입은 전무하고, 투자 등급 채권 수익률도 올들어 지금까지 –3.5%에 불과하다면서 채권시장을 의자 치우기 게임에 비유했다. 중앙은행들이 통화 확대를 통한 경기 부양 정책을 속속 거둬들임으로써 의자를 치우고 있어 결국 누군가는 의자에 앉지 못하고 엉덩방아를 찍을 것이다.
[위키리크스한국=고수진 기자]
Where will the next crisis occur? Corporate debt could be the culprit
INTEREST rates are heading higher and that is likely to put financial markets under strain. Investors and regulators would both dearly love to know where the next crisis will come from. What is the most likely culprit?
Financial crises tend to involve one or more of these three ingredients: excessive borrowing, concentrated bets and a mismatch between assets and liabilities. The crisis of 2008 was so serious because it involved all three—big bets on structured products linked to the housing market, and bank-balance sheets that were both overstretched and dependent on short-term funding. The Asian crisis of the late 1990s was the result of companies borrowing too much in dollars when their revenues were in local currency. The dotcom bubble had less serious consequences than either of these because the concentrated bets were in equities; debt did not play a significant part.
It may seem surprising to assert that the genesis of the next crisis is probably lurking in corporate debt. Profits have been growing strongly. Companies in the S&P 500 index are on target for a 25% annual gain once all the results for the first quarter are published. Some companies, like Apple, are rolling in cash.
But plenty are not. In recent decades companies have sought to make their balance-sheets more “efficient” by raising debt and taking advantage of the taxdeductibility of interest payments. Businesses with spare cash have tended to use it to buy back shares, either under pressure from activist investors or because doing so will boost the share price (and thus the value of executives’ options).
At the same time, a prolonged period of low rates has made it very tempting to take on more debt. S&P Global, a credit-rating agency, says that as of 2017, 37% of global companies were highly indebted. That is five percentage points higher than the share in 2007, just before the financial crisis hit. By the same token, more private-equity deals are loading up on lots of debt than at any time since the crisis.
One sign that the credit quality of the market has been deteriorating is that, globally, the median bond’s rating has dropped steadily since 1980, from A to BBB- (see chart). The market is divided into investment grade (debt with a high credit rating) and speculative, or “junk”, bonds below that level. The dividing line is at the border between BBB- and BB+. So the median bond is now one notch above junk.
Even within investment-grade debt, quality has gone down. According to PIMCO, a fund-management group, in America 48% of such bonds are now rated BBB, up from 25% in the 1990s. Issuers are also more heavily indebted than before. In 2000 the net leverage ratio for BBB issuers was 1.7. It is now 2.9.
Investors are not demanding higher yields to compensate for the deteriorating quality of corporate debt; quite the reverse. In a recent speech during a conference at the London Business School, Alex Brazier, the director for financial stability at the Bank of England, compared the yield on corporate bonds with the risk-free rate (the market’s forecast for the path of official short-term rates).
In Britain investors are demanding virtually no excess return on corporate bonds to reflect the issuer’s credit risk. In America the spread is at its lowest in 20 years. Just as low rates have encouraged companies to issue more debt, investors have been tempted to buy the bonds because of the poor returns available on cash.
Mr Brazier also found that the cost of insuring against a bond issuer failing to repay, as measured by the credit-default-swap market, fell by 40% over the past two years. That makes it seem as if investors are less worried about corporate default. But a model looking at the way that banks assess the probability of default, compiled by Credit Benchmark, a data-analytics company, suggests that the risks have barely changed over that period.
So investors are getting less reward for the same amount of risk. Combine this with the declining liquidity of the bond market (because banks have withdrawn from the market-making business) and you have the recipe for the next crisis. It may not happen this year, or even next. But there are already ominous signs.
Matt King, a strategist at Citigroup, says that foreign purchases of American corporate debt have dried up in recent months, and the return on investment-grade debt so far this year has been -3.5%. He compares the markets with a game of musical chairs. As central banks withdraw monetary stimulus, they are taking seats away. Eventually someone will miss a seat and come down with a bump.
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