[삼성바이오 토론회] 삼성바이오로직스가 나스닥에 상장되었다면... / 조동근 교수 주제발표 全文
[삼성바이오 토론회] 삼성바이오로직스가 나스닥에 상장되었다면... / 조동근 교수 주제발표 全文
  • 강지현 기자
  • 승인 2018.11.28 06:00
  • 댓글 1
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삼성바이오로직스 분식회계 관련 쟁점과 입장 [조동근 명지대 경제학과 명예교수]
조동근 명지대 명예교수 [사진=위키리크스한국DB]
조동근 명지대 명예교수 [사진=위키리크스한국DB]

I. 프롤로그: 포천 ‘50대 유망기업’에 선정된 한국 기업 3곳, 그리고 바이오산업의 성장성
 
매출액 기준으로 글로벌 500대 기업을 발표해 온 포천지가 올해 처음으로 ‘50대 유망기업’을 선정했다. 50개 유망기업에 한국기업 3곳이 선정됐다. 그 중 네이버는 6위로 랭크되었다. 네이버는 클라우드 서비스와 간편결제로 사업을 확대해 온 기업으로, 최근에는 자회사 ‘라인’을 통해 게임 콘텐츠에서 사용할 수 있는 ‘링크’라는 가상화폐를 만든 기업으로 소개되고 있다.

그리고 셀트리온과 삼성바이오로직스(이하 삼바, 바이오로직스 혼용)를 각각 17위, 47위에 올렸다. 포천은 삼성바이오로직스와 관련해 “바이오시밀러(생물학적 복제의약품) 자회사를 통해 세계에서 가장 많은 바이오시밀러 파이프라인”을 보유하는 기업으로 평가하고 있다.

역설적인 것은 네이버는 김상조 공정위원장으로부터 미래비전을 갖지 못한 기업으로 혹평된 바 있다. 그리고 삼성바이오로식스는 분식회계를 저지른 정직하지 못한 기업으로 낙인찍힌 상황이다. 미래 비전을 갖지 못한 기업, 분식회계를 저지른 정직하지 못한 기업이 ‘세계 50대 유망기업’에 오른 것을 어떻게 설명해야 할 것인가.

글로벌 제약시장 규모는 2016년 기준으로 1조1천억달러에 달한다. 같은해 반도체 글로벌 거래액은 3400억달러에 지나지 않는다. 제약시장 규모는 반도체와 자동차를 더한 것 그 이상이다. 우리나라 제약산업 시장규모는 2016년 현재 21조원으로 글로벌 시장의 1.7%에 불과하다. 우리나라 제약산업은 불모지로 뻗어나갈 여지가 그만큼 크다고 볼 수 있다.

2018년 3월 현재 스위스 일인당 국민소득은 8.5만 달러이다. 8만불 소득을 달성하는 데 스위스 글로벌 제약기업 ‘로슈’와 ‘노바티스’가 기여한 바가 매우 크다. 제약 산업을 삼성전자를 잇는 제 2의 먹거리로 키워야 한다는 소리가 나오는 이유다. 

의약품 시장은 ‘합성의약품’과 ‘바이오의약품’ 시장으로 나뉜다. 바이오의약품 시장은 다시 바이오 신약과 바이오시밀러(Biosimilar) 시장으로 나뉜다. 제약사들은 약을 100% 자체생산하지 않는다. 제약사로부터 제조방법을 넘겨받아 신약을 만드는 회사가 바로 ‘위탁생산사업체’(CMO, contract manufacturing organization)이다. 삼바는 2011년 4월에 설립된 동물세포 배양 타입의 바이오의약품 CMO이다. 또한 제약사들은 신약만을 제조하는 것은 아니다. 신약의 특허기간이 만료되면 ‘시밀러약’ 즉 복제약이 제조된다. 합성의약품이 아닌 비이오의약품의 시밀러약을 개발하고 제조하는 곳이 삼바의 자회사 ‘삼성바이오에피스’다. 

글로벌 제약기업을 세우는 것은 만만한 일이 아니다. 십 수년에 걸처 밑 빠진 독에 물 붓듯이 R&D 자금을 투자해야 하며 수많은 전문 연구 인력을 유지해야 한다. 그리고 지적재산권을 가진 다국적 기업을 상대해야 한다. 기업을 설립한다 해도 바로 신약을 개발할 수 있는 것은 아니다.

‘조(兆) 단위의 투자를 하고도 매출 영(零)’의 혹독한 시련을 견딜 수 있는 자본력을 가져야 한다. 제약산업 만큼 진입장벽이 높은 산업은 없다. 하지만 안착하면 그 만큼 고부가가치 산업도 없다. 반도체도 마찬가지다.

삼바는 2007년 이건희 회장이 “어디를 가든, 누구를 만나든, 돈을 얼마를 쓰든 제2의 삼성전자를 찾아라”라는 특명에 의해 만들어진 기업이다. 13명의 초기 참가자에 의해 7년 만에 종업원 3000명의 기업으로 성장했다. 그리고 2018년 11월 9일 현재 거래소시장 시가총액 4위를 기록하고 있다. 삼바는 아직도 가야할 길이 먼 기업이다. 글로벌 제약회사들로부터 일감을 받아 의약품을 위탁생산하는 첫걸음을 떼었을 뿐이다. 위탁으로 첫발을 디딘 후 시밀러약을 만들고 최종적으로 신약개발을 하겠다는 것이 삼바의 기본전략이다. 삼성전자와 같은 ‘캐치업 전략’을 선택한 것이다.

그런 삼바가 상장되자마자 ‘고의적 분식회계’라는 큰 홍역을 치르고 있다. <표-1>은 삼성바이오로직스 회계처리를 둘러싼 논란을 시간 순으로 정리한 것이다.

II. 삼성바이어로직 분식회계 쟁점
 
1. 삼성바이오로직스 특혜상장 의혹제기

2018년 11월 14일 금융위원회 산하 증권선물위원회가 삼성바아오로직스에 대해 고의 분식회계 판정을 내리자, 삼바가 거래소에 상장된 것 자체가 특혜라는 주장이 대두되고 있다. 우리나라 코스피 시장은 적자기업의 상장을 허용하고 있지 않다. 투자자 보호에 방점을 두어 기업의 과거 실적을 중요시하기 때문이다.

하지만 나스닥은 기업의 미래가치를 중요시하며 투자자들의 자기책임 원칙을 견지하기 때문에 상장 희망 기업이 현재 수익을 내고 있는 지 여부를 크게 따지지 않는다. 주식시장에의 상장은  그 기업의 ‘과거가 아닌 미래’를 상장하는 것이기 때문에 나스닥의 상장기준이 더 합리적이라고 할 수 있다.

상장 당시 적자였던 삼바로서는 ‘나스닥 시장’을 노크할 수 밖에 없었다. 이에 거래소는 삼바에게 국내 상장을 권유한다.

‘시가총액 6000억, 자본금 2000억’ 이상이면 ‘대형 성장유망기업’으로 분류해 상장이 가능토록 조치했다. 삼바는 적자 상태임에도 ‘대형 유망기업’으로 분류되어 상장이 허용됐다.

이는 국회에서도 확인되고 있다. 2017년 2월 16일 국회 정무위 전체회의에서 임종룡 전(前) 금융위원장은 “삼성바이오로직스에 가급적이면 국내 시장에 상장해 달라. 그래야 우리 자본시장이 풍부해지고, 유망한 기업에 대한 국내 투자자들의 투자 기회가 주어지지 않겠느냐고...”라고 증언하고 있다. http://sbscnbc.sbs.co.kr/read.jsp?pmArticleId=10000921477

증선위가 삼성바이오로직스가 상장 전에 분식회계를 한 것으로 판정하면서 삼바 특혜 상장 의혹이 다시 수면 위로 부상하고 있다. 논란이 불거지자 박상기 법무부 장관은 11월 예결특위 전체회의에서 ‘삼성바이오로직스 특혜 상장 의혹에 대해 구체적인 단서가 확인되면’ 수사할 수 있다고 했다, http://sbscnbc.sbs.co.kr/read.jsp?pmArticleId=10000921477

만약 삼바가 적자 상태에서 단지 특혜를 받아 상장된 기업이었다면 상장 후 삼바 주가는 곤두박질 쳤을 것이다. 정부 입장의 앞뒤가 다르다. ‘상장을 권유하고 이제 와서 특혜상장으로 몰아가고 필요하면 수사 하겠다’는 것이다. 이는 ‘오라고 해서 갔더니 왜 왔냐고 묻는 것’과 다를 바 없다.

여기서 흥미로운 질문을 던질 수 있다. 삼바가 똑 같은 조건으로 미국 나스닥 시장에 상장했다면 “지금 한국에서 벌어지고 있는 사태가 미국에서도 그대로 벌어졌을까” 하는 질문이다. 매출과 비용에 손을 댄 분식이 아닌 회계처리 기준에 대한 이견으로 빚어진 ‘일회성 이익’을 ‘고의적 분식회계’로 판정한 것이 과연 적절한 조치였는지 되묻지 않을 수 없다.    

2. 국민의 노후자금에까지 손실을 끼친 불법적 경영승계

국민연금이 삼성물산과 제일모직의 합병에 동의해 국민의 노후자금에 손실을 가져다주었다는 주장은 단골메뉴이다. 그럼 사(私)기업은 경영승계를 하면 안 되는가. 상속세를 65% 내고 경영권을 승계하라는 나라가 한국이다.

삼성은 2013년 하반기부터 사업경쟁력 강화와 순환출자 해소를 목표로 계열사 사업 재편을 벌여왔다. <그림-1>은 삼성물산과 제일모직 합병 이후 순환출자 고리를 나타낸 것이다. 삼성물산 합병을 통해 이재용 부회장 등 특수관계인의 삼섬물산 지분은 39.9%로 증가했다. 삼성물산 합병은 구조조정과 이재용 부회장의 경영승계 차원에서 이뤄졌다.

한편 삼성물산과 제일모직의 합병으로 기존 10개 순환출자 고리가 7개로 줄었다. 다만 남은 7개 순환출자 고리 중 3개는 강화됐다. 합병 전에 삼성SDI는 옛 삼성물산 주식 400만주와 제일모직 주식 500만주를 갖고 있었는데, 두 회사 합병으로 삼성물산 보유 주식 수가 늘어났기 때문이다. 공정위는 합병기일(2015년 9월 1일)을 기준으로  6개월 안에 두터워진 순환출자 고리를 해소할 것을 명령했다. http://www.hankyung.com/news/app/newsview.php?aid=2015122755511&intype=1

삼성물산 합병이 노후자금에 손실을 가져다주었는가.

<그림-2>는 삼상물산 재상장 후 분식회계 판정이 난 11월 14일까지의 주가흐름을 표시한 것이다. 삼성물산은 재상장 첫날 2.84% 오른 16만3천원을 기록했다. 그리고 외국인은 삼성물산을 178억원 순매수 했다. 삼성물산과 제일모직의 합병으로 이재용 부회장 개인의 신(新)삼성물산 지분은 16.54%가 됐다. 삼성물산 재상장(2015. 9.15) 이후 주가흐름과 코스피 지수 흐름을 비교했을 때, 2017년까지 삼성물산주가가 낮아 국민연금이 손해를 봤다고 단정할 수는 없다. 차라리 국민연금의 유가증권 운용수익률이 낮음을 탓해야 한다. 국민연금은 최고 CFO를 오랜 동안 공석으로 방치했다.

삼성물산과 제일모직의 합병비율이 이재용 부회장에게 유리하게 적용됐는가. 늘 따라다니는 의구심이다.

합병비율을 정할 때 통상 “합병공표 전 일정기간 동안 주가 흐름”을 기준으로 삼는다. 합병비율을 정할 때, 주가 이외의 어떤 다른 대안이 더 합리적인 가. 마땅한 대안이 없다. 투기자본 엘리엇은 삼성물산이 저평가됐다고 주장했다. 구체적으로 ’삼성물산의 삼성전자 보유지분‘을 감안할 때, 삼성물산 시가총액이 터무니 없이 작다는 것이다.

그럼 시장이 비합리적이란 말인가. 그렇지 않다. 이 같은 현상은 ‘모회사 할인 퍼즐’(parent company puzzle)로 설명된다. 주지하다시피 삼성물산이 가진 삼성전자 주식은 팔 수 없는 주식이다. 이를 팔면 삼성그룹 전체의 지배구조를 유지할 수 없다. 따라서 팔수 없는 주식, 즉 묶인 주식은 온전한 자산 가치를 가질 수 없다. 오로지 배당권리만 가진 반쪽자리 주식이다. 당연히 저평가되는 것이다. 그리고 신삼성물산으로 합병할 때, 반대하는 주주에게 ‘주식매수청구권’을 부여했다.

3. 2015년 삼성바이오로직스 ‘1.9조원’ 흑자, 분식회계 결과인가

 2015년 12월 삼바는 삼성바이오에피스의 회계처리기준을 변경한다. 그리고 그해 삼바는 1.9조원의 이익을 보고하고, 2016년 11월에 삼바를 유가증권시장에 상장한다. 시간 순으로 보면 (일각의 주장대로) 삼바는 분식회계를 통해 이익을 뻥튀기 하고 그 다음해 유가증권 시장에 상장하는 것으로 보인다.

<그림-3>은 삼바의 상장일과 상장 후 주가 추이를 표시한 것이다. <그림-4>는 상장이후 삼바와 에피스의 이익과 손실을 표시한 것이다. 삼바가 분식을 통해 이익을 뻥튀기하고 그 이익에 기대어 상장했다고 가정해 보자. 하지만 <그림-4>에서 보는 바와 같이 삼바는 2016년, 2017년 순손실을 기록한다. ‘이익 뻥튀기’가 그 수명을 다한 것이다. 그렇다면 주가는 곤두박질쳐야 한다.

하지만 실제로는 그렇지 않았다. 2017년 4월 삼바에 대한 감리가 시작된다. 그럼에도 2017년 12월까지 삼바 주가는 올라갔다. ‘주가를 올리기 위해 분식을 했다’라는 주장이 타당하지 않는 이유이다. 여전히 삼바는 적자였지만 미래가치가 주가에 반영돼 주가가 상승한 것이다. 삼바의 공모가(IPO)는 ‘13.6만원’이다. 주가의 흐름을 볼 때, 삼바주식을 산 사람은 모두 자본이익을 얻었다. 그렇다면 우리는 ‘분식한 주식을 사서 자본이득을 보는’ 이상한 나라다.
 
무엇이 분식인가?

매출을 부풀리고 비용을 줄여 가공의 이익을 창출하고 이를 근거로 은행에서 융자라도 받았는가. 삼바는 매출, 비용, R&D 지출 등 hard data를 손대지 않았다, 회계평가가 가져온 일회성 이윤인 것이다. 분식을 주장하려면 ‘분식에 따른 부당이득’을 특정해야 한다. 분식에 따른 이익을 누가 가져갔는가를 규명해야 한다.   

3. 증권선물위원회의 최종 결정 내용

11월 14일 증권선물위원회의 결정내용은 다음과 같다. 삼바가 2012년~2014년까지 자회사인 에피스를 지분법으로 회계처리하지 않고 연결대상으로 처리한 것에 대해 2012년~2013년은 과실, 2014년은 중과실로 의결하였고, 이러한 오류를 시정하지 않은 채 2015년부터 지분법을 적용하며 공정가치로 평가하여 관계회사로 변경한 것은 고의적 회계기준위반이라는 것이다.

이를 토대로 “과징금 80억원, 대표이사 해임권고 및 재무제표 재작성”이 조치사항으로 추가되었다. 그에 앞서 증선위는 7월 12일 1차 결과 발표에서, “최초 논란의 중심이 된 2015년 회계처리 변경의 적정성에 대해서는 금감원에 재감리 조치”를 명령하였고, 바이오젠에 부여한 콜옵션과 관련하여 감사보고서에 미기재 및 불충분 기재했다는 이유로 “삼바 대표이사 검찰고발/담당임원 해임권고/감사인지정 3년 조치”를 통보하였다.   

여기서 반드시 짚고 넘어가야 할 사항은 금융감독원이 감리기준을 바꿨다는 것이다. 금감원은 1차 감리에서 “삼바가 2012년부터 2014년까지 삼성바이오에피스를 자회사(연결회사)로 회계처리를 한 것에 대해서는 문제 삼지 않았고, 2015년 관계회사로 변경할 사유가 없었음에도 관계회사로 변경해 회계처리한 것이 위법하다”고 지적했다.
 
감리와 재감리 간의 사태 변화를 시간 순으로 정리하면 다음과 같다.

2018년 6월 20일 3차 증권선물위원회에서 증선위는 금감원에 삼바 ‘조치안 수정’을 요구한다. 이 같은 요청에 대해 금감원은 7월 4일 열린 제4차 증선위에서 수정조치안을 내지 않음으로써 ‘원래의 조치안’을 고수한다. 금감원은 원래의 조치안에 논리적 하자가 없음을 대외적으로 밝힌 것이다. 그러자 증선위는 7월 12일 5차 증선위를 개최하고 금감원에 정식으로 ‘재감리’ 명령을 내린다.

금감원은 기존의 태도를 바꿔 10월 16일 삼바의 회계처리 위반에 대해 중징계 가닥을 잡는다. 그리고 증선위는 10월 31일 삼바 ‘재감리 조치안’을 심의하고, 11월 14일 ‘삼바의 고의적 분식’ 판정을 내린 뒤 11월 20일 삼바를 검찰에 고발한다.

일련의 과정을 보면 “죄가 나올 때 까지 수사를 연장하거냐 확대하는 관행’이 되살아나는 것이 아닌가” 의구심이 들 정도이다. 금감원의 감리안은 사적견해가 아니다. 기존 감리안을 폐기하라고 명령하고 새로운 감리안으로 결정을 내리는 것은 누가 보더라도 재량권의 남용이 아닐 수 없다. 그럼 감리에서 재감리로 넘어가게 할 만큼의 충분한 정도의 새로운 사실이 밝혀졌는가?

(1) 증선위가 금감원에 재감리를 요청한 논거는 무엇인가

증선위는 삼성바이오에피스를 미국 바이오젠과 합작 설립한 2012년부터 종속회사가 아니라 관계회사로 인식했어야 한다고 봤다. 즉 2012~2014년 에피스를 단독지배하는 것으로 회계처리(연결) 한 것이 잘못이라는 것이다. 증선위는 삼바와 바이오젠 간의 합작계약서 내용 등을 고려할 때, 삼바가 애초부터 에피스를 단독지배하고 있지 않았을 가능성에 주목한다고 했다. 이 점을 명확히 하기 위해 금감원에 추가 감리를 요구했다는 것이 증선위의 논리이다.

증선위의 논거는 다음과 같다. 신제품 추가, 판권 매각 등과 관련해 바이오젠이 보유한 ‘동의권’은 ‘계약상 약정에 의해’ 지배력을 공유하는 경우에 해당한다는 것이다. 또한 바이오젠이 가진 콜 옵션이 즉 잠재적 의결권이 ‘경제적 실질이 결여되거나 행사에 장애요소가 있다’고 보기 어려우므로 지배력 결정시 고려해야 하는 ‘실질적인 권리’에 해당한다고 판단했어야 한다는 것이다. 즉 삼바가 가진 동의권과 콜옵션에 비춰볼 때, 공동지배하고 있다고 봐야 한다는 것이 논거의 요지다. 

삼바의 논리는 다르다. 에피스를 설립한 2012년에 삼바 지분은 85%이고 이사회 구성도 삼성 4명(대표이사 지명권 포함) 바이오젠 1명으로 구성되었고, 바이오젠도 에피스 설립 시부터 ‘지배력은 바이오로직스가 행사하고 있다’고 매년 공시했다는 것이다. 경영권을 실질적으로 행사해 온 삼바가 에피스를 연결(자회사)로 처리하는 것은 당연하다는 것이다.

증선위가 2012년부터 지분법 회계처리를 해야하는 이유로 제시한 바이오젠의 '동의권'은 공동지배권이라기 보다는 합작계약서에 통상적으로 나타나는 소수주주권을 가진 쪽의 ‘방어권’에 지나지 않는다는 것이다. 바이오젠의 입장에서 볼 때, 합작사인 에피스가 바이오젠과 충돌하는 경쟁제품을 출시하거나 판매하는 것을 막으려는 의도로서의 '방어권'이기 때문에 경영권일 수 없다는 것이다. 띠라서 2012년 설립 당시, 지분법 적용이 아닌 연결회계 처리가 타당하다는 것이다. [증선위 결정 및 IFRS 회계처리에 대한 FAQ. 2018.11.20] 

어느 쪽의 논리가 더 설득력이 있다고 보는가.

85%의 지분을 가지고 연결로 처리한 것에 대해 시비를 거는 것 자체가 어불성설이다. 그리고 증선위의 바이오젠의 콜 옵션을 ‘실질적인 권리’로 봐야 한다는 견해도 설득적이지 않다. 2012년 바이오젠에 ‘콜 옵션’을 부여한 것은 사실이지만, 당시 콜 옵션이 ‘실제적으로’ 의미를 가질 수는 없었다. 이제 막 출발한, 실적을 내지 못한 회사에서 콜 옵션이 갖는 의미는 당연히 제한된다.

2014년까지 바이오젠의 콜옵션 행사 가능성이 주목 받지 못한 데에는 그 만한 이유가 있다. 당시 콜 옵션은 협상에서 우위를 가진 바이오젠의 소위 ‘갑질’로도 설명할 수 있다. 당장 ‘돈을 묻을 생각은 없고 합작사(에피스)가 성공하면 그때 가서 투자(주식매수)를 하겠다’는 것이기 때문이다. 삼바로서는 바이오젠의 잠재적 기술력을 평가하고 외자 유치 차원에서 인센티브를 제공한 것으로 보인다.

멈춰진 삼성바이오로직스 시계. 삼성바이오로직스 주식 거래가 15일 오전부터 중단됐다. [사진=연합뉴스]
멈춰진 삼성바이오로직스 시계. 삼성바이오로직스 주식 거래가 15일 오전부터 중단됐다. [사진=연합뉴스]

(2) 2015년말 에피스의 연결자회사에서 관계사(지분법)로의 변경은 편법인가

2014년까지 삼성바이오에피스는 주목을 받지 못했다. 하지만 2015년 10월과 12월 ‘엔브렐’과 ‘레미케이드’에 대한 에피스의 바이오시밀러가 잇따라 한국 식약처에서 판매 승인을 받으면서 기업 가치가 올라갔다. 에피스의 바이오시밀러인 ‘베네팔리와 플릭사비’의 상용화로 삼성바이오에피스는 실적이 급증했다. 이들 제품 상용화 전인 2015년에는 매출이 239억원에 불과했지만 상용화 첫 해인 2016년 1474억 원, 지난해 3148억 원으로 매출이 급격히 늘었다. 바이오로직스는 맥킨지 등 글로벌 컨설팅 기관으로부터 평가받은 상품의 수익성을 기업가치에 반영했다는 것이다.

2015년 하반기 에피스가 개발한 바이오시밀러가 판매허가를 받아 기업가치가 증가하면서 바이오젠의 콜 옵션 변수가 수면위로 부상했다. 바이오젠의 ‘콜옵션 행사에 따른 이익이 그 행사비용을 훨씬 상회함으로써 바이오젠이 보유한 콜옵션이 실질적인 권리가 되었고, 이에 IFRS에 따라 바이오젠의 지배력을 반영해 ‘지분법 관계회사’로 전환했다는 것이 삼바의 논리이다.   

두가지 사항에 주목할 필요가 있다. K-IFRS 제 1110호 B23항은 “자회사에 대한 실질적인 지배력을 판단할 때 잠재적 의결권(콜 옵션)을 보유한 당사자가 이를 실제로 행사할 가능성을 종합적으로 고려하라”는 것이다. 그리고 행사 가능성을 판단할 때 고려할 요소들 중 하나인 B23항(3)에는 “잠재적 의결권 소지자가 권리 행사나 전환에서 효익(效益)을 얻을 수 있는 경우 실질적일 가능성이 높다”고 명시하고 있다. 요약하면 “행사할 가능성을 종합적으로 고려해야 하며, 그 행사로 효익을 얻을 수 있는 경우 실제 행사할 가능성이 높다”는 것이다.

그리고 2015년 하반기 미국 바이오젠은 공동경영권을 행사하겠다는 의향을 문서로 보내왔다. 이 같은 기준에 비춰 삼바는 바이오젠의 지배력을 반영해 관계회사로 전환했다는 것이다. 바꿔 말하면 삼성바이오에피스를 전적으로 지배 가능한 ‘종속회사’가 아닌 부분적으로 지배할 수 있는 ‘관계회사’로 전환했다는 것이다. 이 같은 해석에 논리적 하자를 찾기는 어려워 보인다.

4. 박용진 의원이 공개한 내부문건이 ‘스모킹 건’? 

민주당 박용진 의원은 삼바 재경팀이 작성한 내부문건을 공개하면서 분식회계를 보여주는 ‘결정적 증거’라고 주장하고 있다. 하지만 내부문건은 금감원에 제출된 2015년 6월8일부터 11월18일까지 11차례 열린 주간회의에 활용된 자료다. 굳이 이를 비밀문서로 볼 이유는 없다. 박용진의원이 주장한 ‘스모킹 건’도 이 내부 문건 중 일부(2015년 8월 5일)에 지나지 않는다.  http://news.mk.co.kr/v2/economy/view.php?year=2018&no=707429

하지만 무엇이 ‘스모킹 건’인지 확실하지 않다.
내부 문건에 “삼성물산 TF(태스크포스)가 삼성바이오로직스의 송도 본사를 방문한 뒤 (삼성물산과 제일모직) 합병 후 삼성바이오로직스의 적정한 기업가치 평가를 위해 안진회계법인과 인터뷰를 했다”는 대목이 나온다. 자체 평가액(3조원)과 시장 평가액(평균 8조원)의 괴리에 따른 시장 영향(합병비율의 적성성, 주가하락 등)을 예방하기 위한 목적이라는 설명도 있다. 내부 문건엔 바이오젠의 콜옵션 행사 가능성이 높아진 데 따른 대응 방안이 담겼다. 콜옵션 행사 가능성 확대로 1조8000억원의 부채 평가 손실을 반영해야 한다는 내용이 담겼다.

박 의원은 보고서를 공개하면서 “삼성물산과 제일모직 합병 당시 삼정과 안진회계법인이 제시한 삼성바이오로직스 가치평가액 8조원대가 엉터리 뻥튀기였음을 삼성 측이 이미 알고 있었다고 볼 수 있다”고 주장한다. 금감원은 “콜옵션 부채평가로 부채가 자산보다 커지면서 자본잠식을 당할 위기에 처한 삼성바이오로직스가 회계 기준을 고의로 변경했다”고 판단했다.

내부 문건에 나온 삼바 시장평가액 8조원은 당시 증권사들이 예상한 삼성바이오로직스의 기업가치 평균이다. 박용진의원은 증권사들이 평가한 기업가치를 단순 평균해 기업가치를 정하는 것이 이치에 맞지 않는다고 성토하고 있다. 통상적인 가업가치 평가법 중의 하나를 그는 부정하고 있다.

삼성바이오로직스(사진=연합뉴스)
삼성바이오로직스(사진=연합뉴스)

미래가치를 추정하는 것은 쉬운 일이 아니다. 따라서 여러 추정치를 평균하는 것은 잘못이 아니다. 8조원은 회계법인(안진)이 삼성물산 합병 과정에서 평가한 삼성바이오로직스의 기업가치 6조8000억원을 뛰어넘는 수치이다. 그렇다면 삼바의 기업가치를 보수적으로 책정했다고 봐야 한다. 뻥튀기가 아니라 도리어 안전하게 산정한 것이다.

자본잠식을 피하기 위해 회계기준을 고의로 변경했다는 금감원의 주장도 설득력이지 않다. 삼바는 적자 상태임에도 미래 가치 때문에 높은 주가를 유지했다. 따라서 자본잠식 상태가 알려지더라도 주가가 폭락하지 않을 것이다. 따라서 위험을 무릅쓰고 분식하느니 차라리 증자를 통해 자본금을 보충하는 것이 합리적인 대안이다. 적자임에도 높은 주가가 유지되는 미래가치를 가진 기업이 굳이 위험을 무릅쓰고 이익을 분식하려하겠는가. 

내부 문건엔 삼성물산이 9월 합병 당시 자회사인 삼성바이오로직스 가치를 재평가하면서 바이오젠의 콜옵션 가치를 1조8000억원으로 추산해 ‘실제 가치에서 차감했다’는 내용이 담겨 있다. 콜 옵션가치를 차감한 뒤 삼성바이오로직스 지분 51%의 장부가가 3조5000억원이다. 문건에 등장하는 자체 평가액 3조원은 6조8000억원의 51%인 3조5000억원을 잘못 적은 숫자로 판명됐다.

문건에는 “대규모 이익이 발생하더라도 대외적으로 회사의 실질가치에는 변동이 없다고 설명할 것”이란 대목이 있다. 의도적 가치 부풀리기를 위한 분식이 아니라는 것이다. 그리고 문건에는 회계처리 변경이 미래전략실의 지시가 아니라 외부감사인(회계법인)의 요구로 협의안을 도출한 것이라고 명시되어 있다. 그리고 2015년 8월은 ‘미래전략실’이 삼성그룹의 공식적인  ‘콘트롤 타워’ 였을 때였다. 미래전략실 중심으로 정보가 공유되는 것은 당연하다.
 
삼성물산과 제일모직의 합병은 2015년 7월에 삼성바이오로직스 상장은 그 이듬해인 2016년에 이뤄졌다. 따라서 “선후관계를 보면 삼성바이오로직스 분식회계 논란과 삼성물산 합병 이슈 간에는 아무 관계가 없다. 금융당국도 자본시장법에 따라 책정되는 합병 비율 그 자체에는 직접적인 영향이 없음을 명확히 했다. 다만 삼성바이오로직스를 자회사로 둔 제일모직 기업가치 고평가 논란을 ‘사후에 정당화’하는 데 활용됐다고 볼 수도 있다고 설명했다. 기업은 자신의 의사결정에 대한 사회적 신뢰를 구축해야 한다. 그렇다면 사후 정당화가 불법이란 말인가. 

5. 이재용 부회장에게 유리한 합병이 되도록 주가를 조작했다는 주장

이재용 삼성전자 부회장이 대주주로 있던 제일모직의 가치를 부풀려 합병 과정에서 이 부회장이 이득을 챙겼다는 게 시민단체들의 일관된 주장이다. 삼성물산과 제일모직의 합병은 2015년 7월 17일 주주총회를 거쳐 9월 1일에  합병이 이뤄졌다. 이재용 부회장에게 유리하게 합병이 되려면, 2105년 7월 17일 훨씬 이전에 삼바의 분식회계로 제일모직의 주가가 고평가돼야 한다. 하지만 삼바는 2016년 11월에야 상장되었다.

삼성물산 합병 당시 삼바는 ‘외감법’이 적용되는 비상장 기업일 뿐이다. 따라서 “삼바를 얼마나 분식회계 해야 제일모직의 주가가 올라가고 그 결과 이재용 부회장에게 유리한 합병이 이뤄지겠는 가”를 유추해 보시라. 시민단체의 주장은 소설을 쓴 것이다. 아니면 또 다른 저의가 있을 수 있다. 만약 내부 문건이 2015년 8월이 아닌 훨씬 이전인 예컨대 2013년 8월에 “삼성물산과 제일모직의 합병비율이 이재용 부회장에게 유리하게 정해지도록 필요한 조치”를 취하라는 미래전략실의 지시가 있었다면 스모킹 건이 되고도 남는다.

제일모직과 삼성물산 합병비율(삼성물산 1주 제일모직 0.35주 교환)을 사후적으로 정당화하기 위해 내부 문건을 작성했다는 일각의 주장은 근거가 없다. 2015년 8월 당시는 여전히 엘리엇이 삼성전자의 주식을 갖고 있었을 때였다. 따라서 엘리엇의 개연적이지만 소송 내지 공격에 대비하는 차원에서 논리를 구축하는 것은 당연한 것이다. 엘리엇이 2016년 초까지 삼성물산 주식을 보유했다. 그후 삼성물산에 주식을 매각하고 한국을 떠났다.

 <표-2>는 삼성바이오로직스 분식회계 주요쟁점 및 입장에 대한 논거를 금감원 및 시민단체 그리고 발제자의 순으로 정리한 것이다.

III, 회계분식 판정의 삼성그룹 전체로 파급 여부

2015년 합병시점 이전으로 시계추를 돌리려는 의도인가

 이번 판정으로 바이오로직스를 넘어 삼성물산 등 삼성 그룹 전반으로 문제가 확산될 가능성이 존재하는 가. 분명 존재한다. 이재용 삼성전자 부회장이 대주주로 있던 제일모직의 가치를 부풀려 합병 과정에서 이 부회장이 이득을 챙겼다는 게 시민단체들의 논리다. 시민단체는 삼바 회계처리 문제를 줄기차게 후계구도와 연결시켜왔다. 증선위의 이번 결정은 결과론적으로 시민단체에 힘을 실어 준 것이나 마찬가지다. 적극적으로 해석하면 증선위가 시민단체의 이재용 부회장으로의 문제 확대에 ‘암묵적 동의’를 한 것이 아닌 가 유추된다.

 증선위가 고의 분식회계 결론을 내림에 따라 삼바는 2012~2014년까지 바이오에피스 회계자료를 다시 작성해야 한다. 그러면 당연히 바이오로직스는 소급해서 재무제표를 수정해야 한다. 이 경우 모회사인 삼성물산도 재무제표에 영향을 받게 된다. 결국 ‘2015년 합병 이전으로까지 문제를 확대시켜’ 합병의 부당성을 제기하는 길을 터준 것이다. 비유하면 이미 흘러간 물을 다시 끌어올려 물레방아를 돌게 하려는 의도로 밖에 볼 수 없다.  

 증선위는 2012년 바이오젠의 ‘콜 옵션’ 미공시를 지렛대로 ‘고의적 분식’을 이끌어냈다. 만약 공시했다면 바이오 에피스의 가치가 얼마나 떨어졌을 가. 하지만 분명한 것은 2015년까지는 ‘콜 옵션’ 행사가 변수로 부상되지 않았다는 사실이다. 기업가치 변화조짐이 없는 상황에서 콜 오션이 의미를 갖기는 어렵다. 2015년 바이오시밀러 판매허가가 나기 전에, 즉 에피스의 매출이 신통치 않은 상황에서 바이오젠이 콜 옵션을 행사할 별다른 유익이 없었다.

시장에서 큰 변수로 주목받지 못한 콜 옵션이기 때문에 미(未)공시 자체가 시장을 크게 왜곡시켰다고 볼 수 없다. 더욱이 2012~2014년에 바이로로직스는 상장되지 않은 상태였다. 바이오젠 콜 옵션 공지가 “에피스 기업가치 폭락, 바이오로직스 기업가치 폭락, 제일모직 주가 폭락”으로 이어진다고 볼 수 있겠는 가. 그렇지 않을 것이다. 결국 바이오젠의 콜 옵션 고의적 미공시가 이재용 부회장에게 큰 이익을 가져다주었다는 주장은 설득력을 갖기 어렵다.

 증선위는 2012~2014년의 올바른 회계처리가 지분법(공동지배)이면, 삼바가 2015년에 에피스 주식을 지분법으로 회계처리하면서 대규모 평가차익을 인식한 것은 잘못으로 취소해야 한다고 지적했다. 하지만 증선위 판정은 ‘일종의 조건절 형식’을 취하고 있다. 바꿔 말하면 “왜 2012~2014년 올바른 회계처리가 공동지분(지분법)여야 하는지”에 대한 논거 제시가 약하다. 그렇다면 2015년 에피스 주식을 ‘유독’ 지분법으로 화계처리하면서 대규모 평가차익을 인식한 것이 취소되어야 한다는 주장도 설득적이지 않다.

IV. 에필로그

삼성물산과 제일모직의 합병과 삼바회계처리 의혹의 선후관계를 분명히 할 필요가 았다. 삼성물산과 제일모직의 합병은 2015년 7월, 삼성에피스 회계처리 변경은 2015년 12월, 바이오로직스 상장은 2016년 11월에 이루어졌다. 따라서 시점만 봐도 삼성바이오로직스의 회계논란과 통합삼성물산으로의 합병 이슈는 별개로 상관이 없다.

정치권의 행태도 이해할 수 없다. 박용진 의원의 ‘스모킹 건’ 주장이 그 사례이다. 박용진 의원은 2015년 8월 삼바 내부문건을 근거로 “이재용 삼성전자 부회장의 승계를 돕기 위해 삼성물산과 제일모직 합병 과정에서 제일모직이 보유하고 있는 삼성바이오로직스의 가치를 5조원가량 부풀렸다”고 폭로했다. https://www.ytn.co.kr/_ln/0102_201811112224351082

기업가치를 5조원가량 부풀렸다는 주장이 무엇을 의미하는 지 명확치 않지만 다음과 같이 유추된다.

1) 문건에 나온 삼바 시장평가액 8조원은 당시 증권사들이 예상한 삼성바이오로직스의 기업가치 평균이다.

2) 콜 옵션가치를 차감한 뒤 삼성바이오로직스 지분 51%의 장부가치가 3조5000억원이다. 문건에 등장하는 자체 평가액 3조원은 6조8000억원의 51%인 3조5000억원을 잘못 적은 숫자로 판명됐다.

3) 따라서 8조원과 3.5조원의 차이가 얼추 5조원이라는 것으로 유추된다. 하지만 8조원은 시장에서 평가한 삼바의 가치로 일종의 시장평균치(market consensus)로 삼바가 정하는 것이 아니다. 삼바가 자체 평가한 가치 3.5조원은 콜 옵션 가치를 차감한 뒤의 지분 가치이다. 따라서 그 차이를 삼바가 부풀렸다는 주장은 논리적으로 타당하지 않다. 

<그림-5>는 증선위의 고의적 회계분식 판정으로 거래가 정지된 삼바 주식의 소액주주를 졍리한 것이다. 15일부터 삼성바이오로직스의 주식 거래가 중단되면서 8만명의 소액주주들의 3조5000억원의 투자금이 묶였다. 소액주주 수는 8만175명으로 전체 시가총액(22조1322억원)의 16%가량을 차지하고 있다. 그리고 외국인 투자비중도 8~9%인 것으로 알려져 있다. 정부의 심의 절차가 진행되는 동안 짧게는 42일, 길게는 1년까지 투자금이 묶이고 최악의 경우 상장폐지까지 당할 수 있는 상황이다.

소액주주들은 2년 전 ‘회계 처리에 문제없다’던 결정을 번복한 금융 당국을 성토하고 있다. 한 청원자는 "금감원·금융위·거래소가 면밀히 심사해 코스피에 상장시켰고 일반 투자자들은 대한민국의 금융 시스템을 믿고 투자했는데 정권이 바뀌었다고 고의 분식 회계라는 정반대의 결정을 내릴 수 있느냐"고 비판했다.

삼바 측은 “2016년 한국공인회계사회 위탁감리뿐만 아니라 금감원이 참석한 질의회신, 연석회의 등으로부터 공식적으로 문제없다는 판단을 받았고, 다수의 회계전문가들로부터 회계처리가 적법하다는 의견도 받았다”면서 “행정소송을 통해 회계처리 적법성을 입증하려 노력할 예정”이라고 밝혔다.

삼성바이오로직스는 코스피 시장이 아닌 나스닥으로 갔어야 했다. 하나의 가정이지만 그랬다면 최소한 금융당국으로부터 ‘감리’와 ‘재감리’를 받지는 않았을 것이다. 공식적으로 문제없다는 판정을 받았으면 그 판정은 존중되었을 것이다. 외국기업이 우리나라 거래소 시장에 상장되어야 하고 우리나라 기업도 나스닥 등 외국에 상장되어야 한다.

한국은 결코 기업하지 좋은 환경이 아니다. 기업은 사면초가 상황에 몰려있다. 거미줄 같은 규제에 둘러싸여 있고, 반(反)기업정서가 팽배해 있고, 노조는 전투적이며, 법인세는 미국보다 높다. 그것도 모자라 ‘제도적 안정성’마저 확보되지 못하고 있다. ‘그때 그때 달라요’가 받아들여지는 사회로 전락했다.

시장경제의 주인은 누구인가.

관료와 정치인이 시장경제의 주인일 수는 없다. 맨주먹에서 3만불 소득까지 왔지만 제도와 관행 그리고 인식은 3만불 소득에 훨씬 미치지 못한다. 경제는 일류, 정치는 3류인 사회가 한국 사회라면 과장일 가. 정치의 불필요한 개입이 차단되어야 한다. 그럴 때 시장은 실타래처럼 엮인 이해충돌을 가장 합리적으로 방법으로 기적같이 풀어준다. 흘러간 물을 되돌려 물레방아를 돌리려는 사회가 우리 사회인 듯한 느낌을 받고 있다면 이 역시 과장일까. 

 

6677sky@naver.com



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까바라 2018-11-28 11:20:47
아니 셀트리온을 일부러 셴트리온이라 썼나요? 이런 오해 받을 짓거리를 왜 하시는지 언릉 고쳐주세요.