최근 실리콘 밸리의 신생 스타 기업들이 탄생하지 않고 있다.
기업가치가 10억 달러 이상인 벤처기업을 유니콘(Unicorn)이라 칭한다. 이 스타트업들은 벤처 투자자, 헤지펀드, 뮤추얼펀드로부터 거액의 자금을 유치해왔으나 일부 기업의 기업가치는 50%나 과대평가된 것으로 알려지고 있다. 금리 인상과 시장 변동성의 귀환이 맞물리면 이 테크 버블의 붕괴의 서막이 될 수 있다.
지난해 6월 뉴욕 주식거래소 ‘블루 에이프런’ 기업공개 기간에 블루 에이프론 CEO 매튜 살즈버그(2nd R)는 공동창업자인 일리아 파파스, 매트 와디아크와 함께 신규상장을 자축한 바 있다. 이 기업은 내리막길을 걷고 있다. 과대평가된 스타트업을 지원했던 벤처캐피탈은 막대한 손해를 볼 것이다.
유니콘의 시대는 수 년 전에 정점을 찍은 것으로 보인다. 2014년 미국 내 신생 유니콘은 42개였고, 2015년에는 43개였는데 유니콘 시장은 다시 그 최고점에 도달하지 못했다.
지난해 총 53개의 전세계 유니콘 중 미국 기업은 33개였다. 피치북(PitchBook) 자료에 따르면 올들어 신규 유니콘은 11개 기업이지만 이 수치는 등락을 거듭할 가능성이 있다. 지난 2월 테크크런치(Techcrunch)가 발표했던 전세계의 279개의 유니콘 기업이 정점으로 신생기업 버블은 한계에 다다랐다는 지적이 잇따르고 있다.
전미경제연구소(NBER)는 최근 유니콘들이 평균적으로 약 50% 과대평가되었다는 연구를 발표했다. 브리티시 컬럼비아대의 월 고널과 스탠퍼드대의 일랴 스트레뷸래프가 공동수행한 이 연구는 표본집단 135개 유니콘 중 절반에 가까운 65개의 적정한 가치는 10억 달러 미만이었다.
▶단시간에 몸집 불리기… 신규상장 불필요
1999년 첨단기업의 평균 수명은 상장 전 4년이었지만 오늘날은 11년으로 늘어났는데 그 새로운 역학은 유니콘에게 재정적으로 지원한 민간자본의 증가였다. 2012년 일자리법(Jobs Act)이 투자자 보호를 걷어내기 시작한 시점에 벤처캐피탈 게임에 경험이 없었던 헤지펀드나 뮤추얼펀드 같은 투자자들이 유입되었는데 당시만 해도 기업공개가 더 적었던 까닭이다.
헤지펀드나 뮤추얼펀드들의 관심사는 유니콘의 이윤 창출이 아니라 고객 베이스를 확대하는 것이다.
‘극한 분리 주식 등급(wildly separate share classes: 일부 주주에게 다른 주주보다 더 많은 권리를 부여하는 주주 등급제)’ 등 새로운 규제가 도입된 후 기업의 과대한 가치평가가 만연했다. 일부 주주들은 의결권, 자산에 대한 권리, 배당금에 대한 권리, 기록을 검사할 권리가 있었다. Snap은 어떤 주주에게도 의결권을 주지 않아 그 주식들은 기업공개 이후로 꾸준히 감소했다.
세인트갈렌대와 빌라노바대가 공동 설계한 재계산 모형에 따르면 벤처캐피탈의 재정적 지원을 받은 유니콘은 적정 가치 대비 평균 49 퍼센트 이상 과대평가된 것으로 추정됐다. 연구원들은 현재의 가치평가는 유니콘의 전체 주식이 최근 발행된 주식과 가격이 동일하다고 가정한 결과라고 주장했다. 지나치게 단순한 가정으로 주식이 심각하게 과대평가된 데에는 최근 발행된 주식은 대부분 부수입 같은 특혜도 반영하는데 이전 주식들은 제외하는 까닭도 있다.
일자리법 관련 새로운 규제로 인해 유니콘들은 재무정보를 대중에 공개하기 이전에 훨씬 많은 주주를 확보할 수 있었다. 또한 유니콘들은 신규상장하지 않고도 여러 번의 펀딩을 통해 빠르게 규모를 키울 수 있었다. 자금이 더 필요하면 그저 투자자들에게 돌아가면 되었던 것이다.
2017년 기업공개 시장의 몇몇 성공 케이스에 혹하는 우를 범하지 말자. 미국 내 기업공개가 2년간 침체한 후-2014년 기업공개 275회, 2015년 170회, 2016년 105회-펀딩은 2012년 이래 최저치로 감소했다.
플로리다 워링턴 경영대학 제이 리터 교수가 작성하고 뉴욕타임스가 최근 특집기사로 다룬 자료에 따르면 지난 해 상장기업의 76 퍼센트가 상장년도 최초공모가 대비 주당 수익이 하회한 것으로 나타났는데 이 수치는 신규 상장기업 중 81 퍼센트가 수익을 내지 못 한 2000년도 닷컴 버블의 최고점 이후 최대치이다.
아직 수익을 내지 못 해 현금을 확보하는 속도보다 더 빨리 현금이 고갈되는 기업들에게 민간자본시장에서의 변동성과 조정은 더 극대화될 것이다. 모든 희생을 감수한 성장도 결국 경제위기를 극복할 수 없다.
▶전환점에 선 벤처기업들
스냅(Snap)은 2017년 3월 기업공개 때 최초공모가 17달러로 상장해 거래 첫 날 44%나 치솟은 이후 11달러까지 하락했으며, 드롭박스 또한 상장 첫 날 36% 급등했지만 현재 사용자 5억 명 대비 유료 고객은 20만 명에 불과하다.
드롭박스 주가 상장 첫 해부터 현재까지 최고가로 고공행진한다 해도 전문가들은 매수하기 주저할 것이다.
또 하나의 과대평가 스타트업 블루에이프론도 지난 6월에 주당 10달러로 상장되었으나 지금은 3달러에 불과하다. 2015년 핏빗 주식은 45달러였으나 지금은 5달러를 약간 상회한다는 것을 기억하자.
모든 유니콘-기업공개 케이스가 실패했거나 앞으로도 실패할 거라는 의미는 아니다. 미국 전체 기업의 5년 내 실패율이 50% 이상이라는 사실을 감안하면 엔터프라이즈 소프트웨어 기업 아틀라시안은 유니콘의 성공적인 케이스가 될 수 있었다.
그러나 아틀라시안이 상장 후 1년 내에 트렐로를 4억 2,500만 달러에 인수했을 때 유니콘의 실패를 추가할 수 있는 원인을 시사했다. 아틀라스와의 경쟁에서 자사의 월등한 소프트웨어 기능성으로 트렐로는 아틀라스를 눌러 아틀라스는 너무 늦기 전에 소프트웨어를 사야 했다.
인수에 끼워진 4억2,500만 달러짜리 피봇인 셈이다. 유니콘 기업이 다섯 살이 되기 전에 그런 묘기를 몇 번이나 부려야 할까? 기업의 10년 후 실패율은 70%가 넘으므로 점점 더 어려워질 것으로 사료된다.
과대평가가 만연한 건 유니콘 만의 문제는 아니다. 수년 전 벤처투자자들은 화장품 예약 스타트업 버치박스를 약 5억 달러로 평가했었으나 헐값에 팔렸으며, 유일한 매수희망자는 1,500만 달러를 제시한 이전 투자자였다.
유니콘은 더 이상 민간 자금을 빠른 속도로 쓰면서 방향을 잃고 헤맬 수 없으며, 평균 11년간 꾸물거리다가 기업공개를 서두른다면 전망은 불투명할 수 있다.
"10억 달러 스타트업 기업평가는 안전의 척도가 아니다. 가치평가는 광범위한 과도평가의 위험을 뜻할 뿐이다."
현존하는 대기업들은 파장이 큰 신기술들을 이전보다 더 빨리 도입하는 법을 배우고 있다. 세인트갈렌의 액티시닷컴(Actesy.com) 같은 기업들은 기존의 고가의 견고한 레거시 솔루션을 유지하는 한편, 포르쉐, 로쉐, 바스프 등 포춘지 500개 기업들이 최신 기술을 신속하고 쉽게 받아들일 수 있도록 돕는 새로운 소프트웨어를 최근 완성해 시범 운행했다.
예전에 전사적 글로벌 시스템을 대체하는 데에 10년 이상 걸렸다. 대기업들이 파장이 큰 기술을 통해 경쟁우위를 유지하는 법을 알게 되면 유니콘 경쟁은 한정적이다.
10억 달러 밸류에이션은 안전의 척도가 아니다. 도처에 만연한 과대평가의 엄청난 위험요소를 의미할 뿐이다. 많은 투자자들과 벤처 캐피탈이 채택한 “빨리 몸집 불리기” 전략은 필패이다.
유니콘들이 신규상장 추진할 때 자본시장에 엄청난 평가절하의 위험이 도사리고 있는데 시장이 종종 원래 투자자들보다 유니콘을 저평가하기 때문이라는 지적이 있다.
최근의 예는 독일의 대중적인 호텔 서치 엔진 트리바고로, 기업공개 후 1주일 내에 29% 하락했는데 이유는 단지 시장이 극적으로 트리바고의 가치평가에 반대했기 때문이었다.
2012~2015년 세워진 스타트업에 대한 연구는 비제이 고빈다라잔과 애덤 스테핀스키가 하버드 비즈니스 리뷰에 발간했는데 기업공개의 도전을 예측했었다. 연구에 따르면 2012~2015년 세워진 회사들이 2000~2013년에 설립된 스타트업보다 가치평가 측면에서 2배 빨리 성장했다. 다트머스 경영대학원 교수 고빈다라잔은 연구에 착수한 후 2년이 경과했으나 자본시장의 과대평가 관행은 그다지 변한 게 없다고 밝혔다.
CB인사이트는 10억 달러 스타트업 유니콘의 정신없이 돌아가는 시대는 이제 현저하게 더뎌지고 있다고 발표했다. 첫 번째 위험신호는 2015년 4분기에 시작된 1억 달러 이상 ‘메가라운드’의 급감이었다.
2018년 유니콘들은 시장 변동성의 변화에 따른 주가에 영향을 받고 있고, 미 연방준비위원회가 시사한 초저금리 시대의 종말도 유니콘의 과대평가된 명성에 상당한 짐으로 작용할 것이다. 2018년에 금리가 계속해서 인상되면 유니콘들의 침체를 가속화할 것이다.
세계는 앞으로 더 많은 유니콘들의 사망을 보게 될 것이다.
월스트리트저널은 버즈피드, 바이스미디어, 크레딧 카르마 등 업계에서 손꼽히는 10억 달러 스타트업들이 2017년말 목표 매출을 달성하지 못했다고 보도했다. 그 결과 스타트업과 결과 지향적인 다수의 주주 계층 간의 균열이 생겨 말기 자금 펀딩에 애로가 있다. 월스트리트저널은 2년 후 수익을 못 내는 기업들의 수익은 계속 더 떨어졌다고 밝혔다.
대부분 유니콘들은 수십억 달러의 매출을 올리지 못하고 있다. 몇몇 금융 모형은 최대 80%의 유니콘들이 2년 내에 실패하기 시작할 것으로 추정한다. 최고의 기업가치를 평가받은 테크놀로지 기업 우버의 매출은 급증하지만 수익은 내지 못 하고 있다. 2016년 매출은 65억 달러인데 28억 달러의 순 손실을 기록했다.
진실은 어떤 유니콘이 과대평가되었을 때 시장이 이 사실을 발견하는데 그리 오랜 시간이 걸리지 않는다.
지금 우리는 공식적으로 2000년 3월보다 더 거대한 테크 버블 내에 있다. 벤처 캐피탈리스트 에일린 리가 2013년 ‘유니콘’이라는 비즈니스 신조어를 만들었다.
이 신화 속 동물은 10억 달러 이상 가치평가를 받은 스타트업의 통계적 희귀성을 의미하는데, 이 용어는 금융용어 내에 이 용어로 잘못 분류된 여러 스타트업보다 더 오래 버티지 못 할 것으로 보인다.
[위키리크스한국=고수진 기자]
Silicon Valley tech bubble is larger than it was in 2000, and the end is coming
There are fewer new Silicon Valley unicorns being created.
These start-ups, valued at $1 billion or more, have been able to access vast amounts of capital from venture investors, hedge funds and mutual funds.
Some may be overvalued by as much as 50 percent; higher interest rates and the return of market volatility may usher in the end of this tech bubble.
Blue Apron CEO Matthew B. Salzberg (2nd R) celebrates with co-founders Ilia Papas (R) and Matt Wadiak during the company's IPO on the New York Stock Exchange in New York, June 29, 2017.
In case you missed it, the peak in the tech unicorn bubble already has been reached. And it's going to be all downhill from here. Massive losses are coming in venture capital-funded start-ups that are, in some cases, as much as 50 percent overvalued.
The age of the unicorn likely peaked a few years ago. In 2014 there were 42 new unicorns in the United States; in 2015 there were 43. The unicorn market hasn't reached that number again. In 2017, 33 new U.S. companies achieved unicorn status from a total of 53 globally. This year there have been 11 new unicorns, according to PitchBook data as of May 15, but these numbers tend to move around, and I believe the 279 unicorns recorded globally in late February by TechCrunch was the peak, where the start-up bubble was stretched to its limit.
A recent study by the National Bureau of Economic Research concludes that, on average, unicorns are roughly 50 percent overvalued. The research, conducted by Will Gornall at the University of British Columbia and Ilya Strebulaev of Stanford, examined 135 unicorns. Of those 135, the researchers estimate that nearly half, or 65, should be more fairly valued at less than $1 billion.
Get big fast. No IPO required
In 1999 the average life of a tech company before it went public was four years. Today it is 11 years. The new dynamic is the increased amount of private capital available to unicorns. Investors new to the VC game, including hedge funds and mutual funds, came in when the Jobs Act started to get rid of investor protections in 2012, because there were fewer IPOs occurring.
These investors focus on growing the unicorn customer base, not turning a profit. New regulatory conditions, including wildly separate share classes, which give some shareholders significantly more rights than others, have resulted in a danger of widespread overvaluation. Some shareholders have voting, rights to assets, rights to dividends, rights to inspect records. Snap won't give any shareholders voting rights, and the shares have steadily declined since the IPO.
A recalculation model constructed jointly for the University of St. Gallen and Villanova University estimated the average venture capital-backed unicorn reported a valuation 49 percent above its fair value. Researchers believe this is happening because current valuations assume that a unicorn's total shares have the same price as the most recently issued shares. This oversimplification significantly inflates valuations, since the most recently issued shares almost always include perks not found in previously issued shares.
New regulation, beginning with the Jobs Act, allows unicorns to have far more shareholders before they disclose their financials publicly. Multiple funding rounds allow them to get big fast without going through an IPO. They can just go back to their investors for more capital.
Don't let the few recent successes in the 2017 IPO market fool you. After two years of stagnation in terms of the number of IPOs being filed in the United States — 275 IPOs (2014), 170 IPOs (2015) and 105 IPOs (2016) — deal counts have dropped to their lowest figure since 2012.
Seventy-six percent of the companies that went public last year were unprofitable on a per-share basis in the year leading up to their initial offerings, according to data compiled by Jay Ritter, a professor at the University of Florida's Warrington College of Business, and recently featured in The New York Times. This is the largest number since the peak of the dot-com boom in 2000, when 81 percent of newly public companies were unprofitable.
The current volatility and correction evolving in the private market will be amplified for companies that have yet to make money and are burning cash faster than they're bringing it in. Growth at all costs will not weather an economic storm.
The turning point
Since the Snap IPO in March 2017 at $17 a share, when its shares surged 44 percent during its first day of trading, they have now declined to $11. Dropbox also went public. It had a first-day pop of 36 percent; however, with only 200,000 paying customers compared to its 500 million users, I would be hesitant to rush in to buy, even as it comes off that year-to-date high considerably. Another highly valued start-up, Blue Apron, went public at $10 a share in June and is now trading at $3. Remember Fitbit was a $45 stock in 2015 — it's currently trading at just over $5.
Not all unicorns-to-IPOs have been, or will be, failures. Enterprise software company Atlassian could be a positive example of a unicorn, considering the fact the failure rate for all U.S. companies after five years is more than 50 percent. But when Atlassian paid $425 million to acquire Trello a little more than a year after its IPO, it revealed a factor that will lead to more unicorn failures. Trello beat Atlassian at their own game, with superior software functionality, so Atlassian had to purchase them before it was too late. It was a $425 million pivot, tucked into an acquisition. How many times can they perform that stunt before they are five years old? It only gets harder, as the failure rate after 10 years is over 70 percent.
It's not just the unicorns that have been vastly overvalued. Cosmetics subscription start-up Birchbox was valued at roughly a half-billion dollars by venture investors a few years ago — it just sold for scraps, and the only one willing to buy it was one of its former investors, for $15 million.
Unicorns can no longer meander along burning through private money, and if they do rush an IPO after dragging their feet for an average of 11 years, the outlook could be bleak.
"Billion-dollar start-up valuations are not an indicator of safety. They represent a huge danger of widespread overvaluation."
Large incumbent companies are learning how to adopt emerging and disruptive technologies faster than ever. Companies such as Actesy.com from St. Gallen have recently perfected and piloted new software that enables Fortune 500 companies such as Porsche, Roche and BASF to quickly and easily adopt emerging technologies while maintaining their existing highly expensive, entrenched legacy solutions.
Previously, it may have taken 10 or more years to replace enterprise-wide global systems. When large companies learn to sustain their competitive advantage through disruptive technologies, the unicorn game is limited.
The coming fall
Billion-dollar start-up valuations are not an indicator of safety. They represent a huge danger of widespread overvaluation. Companies burning more than what they raised will not be able to return to the well for more. The "get big fast" strategy that many investors and venture capital firms adopted will fail.
When reflecting on a unicorn IPO, ask the right questions.
•When did they raise their last round of funding?
•Are they successfully generating revenue, and at what growth rate?
We have already begun to see that when unicorns launch their IPOs, there is a huge risk of devaluation in the public market, which frequently prices these companies at a lower value than original investors. One recent example: Trivago, a popular German hotel search engine, which saw a huge 29 percent one-week price decline post-IPO, simply because the market dramatically disagreed with its valuation.
Research on start-ups founded between 2012 and 2015 and published in the Harvard Business Review by Vijay Govindarajan and Adam Stepinski anticipated IPO challenges: It found companies were growing in valuation twice as fast as start-ups founded between 2000 and 2013. Dartmouth business school professor Govindarajan said two years have passed since that research, but not much has changed in terms of overvaluation in the private marketplace.
The frenetic era of billion-dollar start-up unicorns is slowing significantly, according to CB Insights. The first red flag was the decline in "megarounds," of $100 million or more, beginning in Q4 2015.
Unicorns are being dramatically impacted in terms of share price by renewed market volatility in 2018. An end to the era of ultra-low interest rates from the Federal Reserve will also weigh on these overvalued names. As interest rates continue to rise throughout 2018, that will accelerate the unicorn slowdown.
Expect to see more dead unicorns. Several high-profile billion-dollar start-ups missed their 2017 year-end revenue targets, including BuzzFeed, Vice Media and Credit Karma, according to the Wall Street Journal. That causes a rift between the start-ups and their results-driven investors of multiple share classes that makes it even harder to raise late-stage capital. The WSJ found that after the second year the returns of unprofitable companies gradually declined even further.
Most unicorn companies aren't producing billions of dollars of revenue. Several financial models project that up to 80 percent of unicorn companies are set to fail within two years. Uber, the highest-valued private technology company, has rapidly growing revenue but remains highly unprofitable. With revenue of $6.5 billion in 2016, it still registered a net loss of $2.8 billion.
The truth is, when a unicorn is overvalued, it doesn't take long for the market to discover this fact. Great odds for a VC batting .300, but not great for your average investor on Main Street and potentially in one or more mutual funds that have invested retirement assets in these companies.
Great odds for a VC batting .300, but not great for your average investor on Main Street and potentially in one or more mutual funds that have invested retirement assets in these companies.
If you intend to invest in a unicorn IPO anytime soon, think twice. And if you haven't taken a close look at your 401(k) or IRA retirement plan investments, check to see what those mutual funds have been dabbling in.
We are now officially in a tech bubble larger than March of 2000. The term unicorn in business parlance was created in 2013 by venture capitalist Aileen Lee. This mythical animal represented the statistical rarity of a start-up company valued at over $1 billion dollars. The term may not last much longer in the financial vernacular than many of the start-ups that were — wrongly — branded with it.
— By Keith Wright, Instructor of accounting and information services at the Villanova School of Business
6677sky@naver.com
